Wednesday, July 17, 2013

Casos MF Global y PFG y las estructuras de cuentas de clientes.

Hoy vamos a hablar de un caso importantísimo que ha hecho tambalearse los cimientos de los mercados. La respuesta a este y otros casos recientes ha sido un cambio de estructura, Dodd-Frank Act y EMIR (EEUU y Europa respectivamente).
Antes de nada, pongámonos en contexto. MF global era una de la mayores firmas de brokerage del mundo. Hasta 2007 pertenecía a Man Financial Group (uno de los mayores hedge fund) que compró en el año 2005 el negocio de otro gigante del brokerage que quebró unos meses antes, Refco. La quiebra de Refco  y su CEO Phillip R. Bennett que había escondido 430 millones de clientes, también es una historia muy curiosa y en cierto modo parecida a la de  MF Global y PFG, pero me da para otro artículo que dejaré para más adelante.  En el año 2007 la rama de brokerage de Man Financial Group) se escindió y salió a bolsa, se llamó MF Global, con más de 3.200 empleados y activos por 43.000 millones de dólares.
El 31 de octubre de 2011 MF Global reportó un déficit en la cuenta de clientes de 900 millones de dólares. La pérdida según el administrador de la liquidación podría superar los 1.600 millones de dólares. En el testimonio que prestó en el congreso el CEO de la compañía, John Corzine (Ex – CEO de Goldman Sach, Senador demócrata y Gobernador de New Jersey) ante la pregunta de dónde estaba el dinero dijo: “I simply do not know where the money is”. Por cierto,  antes de que saltara el escándalo, intentó vender la compañía a Interactive Brokers. De la venta él se llevaría 12 millones de dólares. Esta quiebra está entre las 10 bancarrotas más grandes de la historia en EEUU.
Lo peor de todo es que unos pocos meses después, en Julio de 2012, salta otro escándalo, aunque de menores proporciones. Peregrine Financial Group (PFG), una entidad financiera de Iowa,  investigada por un déficit de 200 millones de dólares, también en la cuenta de clientes. El CEO Russell R. Wasendorf , fue arrestado por falsedad documental a la  Commodity Futures Trading Commission (CFTC).
Los dos casos parecen iguales pero son distintos, aunque podríamos decir que tienen la misma causa: no hay control sobre lo que se hace con el dinero de los clientes. Transforman dinero de clientes en dinero de la entidad, según los auditores, de una manera “complejísima y sofisticada”…. Un repo. En el caso MF Global, lo que se intuye que pasó y resumiendo mucho, fue que, presuntamente, invirtieron el dinero de las garantías de los clientes en deuda europea, alcanzado una exposición de 6.300 millones de dólares. La razón, el rendimiento de la deuda europea con problemas es mucho mayor que el coste del repo.
El caso PFG es algo más sangrante, los de MF global eran unos inconscientes, pero el señor Wasendorf era sencillamente un “chorizo”. Se intentó suicidar antes de su arresto y confesó que había falseado documentos durante 20 años para malversar las cuentas de sus clientes. El liquidador de la quiebra de PFG vendió las posesiones de este hombre: una colección de vino de 100.000 dólares, coches y mansiones lujosas, un jet privado, etc… vamos, que no se privaba de nada. Algo parecido a nuestro Juan Antonio Roca de la operación “Malaya”…. el del cuadro de Miró en el cuarto de baño.  
Sea como fuere, lo que hicieron sencillamente no puede pasar en un mercado con una cámara de contrapartida central con cuentas individuales, como las que tenemos en España en MEFF desde hace más de 20 años. Hasta hace muy poco tiempo, hemos sido los “raritos” de la cuentas individuales, tal ha sido la presión para el cambio de cuentas por parte de miembros extranjeros que en el cambio de reglamento de enero de 2011, se incluyeron las cuentas segregadas (previo consentimiento de la CNMV, claro está).
¿Cómo funcionan las cuentas individuales? Sencillo. Cada cliente, por medio de su intermediario, abre una cuenta  en la cámara de compensación y la cámara calcula directamente a cada cuenta las garantías a depositar por las posiciones tomadas en neto. Es decir, si en una cuenta se compran 20 contratos y se venden 10 lo que hay en dicha cuenta son 10 contratos comprados, lógico ¿no?. Las garantías,  serán depositadas por su entidad financiera (o por su liquidador) en la cámara de MEFF que las remunerará al tipo repo.
¿Qué son la cuentas segregadas? Son cuentas de registro en bruto donde se meten todas las posiciones de los clientes. Si un cliente tiene 10 contratos comprados y otro cliente tiene 10 contratos vendidos, la cuenta debe reflejar esto,  no se puede  netear. De manera que la cámara no conoce cuantos clientes tiene la entidad financiera ni por supuesto quiénes son. Se llama segundo escalón al registro en detalle que el miembro debe llevar de estos clientes.
Veamos un ejemplo completo para aclarar todo esto. En el cuadro 1, podemos observar la misma operativa realizada por dos entidades financieras A y B tanto en la cuenta propia como en las de cuatro clientes. La entidad financiera A tiene para sus clientes cuentas individuales (a la izquierda) y La entidad financiera B tiene para sus clientes una cuenta segregada (a la derecha). La operativa es muy sencilla, cada cliente ha comprado o vendido una determinada cantidad de contratos y la cuenta propia de la entidad ha comprado 10. Las garantías son 9.000 euros por contrato.
Por lo tanto en el esquema de las cuentas individuales, cada uno pone lo suyo, que en total suma unas garantías de 540.000 euros, que son depositados en la cámara (el mercado) quien a su vez lo invertirá en repos. Está claro en este caso que la contrapartida de cada cliente es la propia cámara de compensación. Si la Entidad Financiera A quebrase, el dinero de los clientes ya está en la cámara y tan sólo habría que trasladarlos a otra entidad financiera, a ellos no les afectaría la quiebra en absoluto.
En el esquema de la cuenta segregada, en la cuenta se mantiene en bruto la posición que tienen los clientes: 20 contratos comprados y 30 vendidos. En el segundo escalón debe tener la cuenta individual de cada cliente. Sin embargo, la cámara de compensación sólo pide garantías por el neto de la cuenta segregada que son 10 contratos y por los otros 10 contratos que están en la cuenta propia. En total 180.000 euros que son, igual que en el caso anterior, invertidos a repo por parte de la cámara de compensación.
Entre otras ventajas que tiene la cuenta segregada es que el ahorro de garantías es abrumador, de 540.000 a 180.000 euros (esta es precisamente la razón de que se utilicen estas cuentas). La cuestión es que en el esquema de la cuenta segregada, la contrapartida de cada cliente es la entidad financiera B. La entidad Financiera B está obligada a pedir las garantías a sus clientes, y aunque no tenga que depositar el total en la cámara de compensación, el sobrante debe estar invertido en “activos de elevada liquidez, bajo riesgo y rendimiento cierto”. Vamos, casi la definición de repo. ¿Qué pasa si la entidad financiera B quiebra? El juez que se encargue de la liquidación, entenderá que esos 360.000 euros que hay invertidos a repos más otros 90.000 euros que están en la cámara también invertido en repos, no son de la entidad financiera B, sino de los clientes y por lo tanto no entrará en la masa concursal.
Como puede apreciar el lector, el problema está en si la entidad financiera B invierte ese dinero en repos o no y si lo trata como dinero de clientes o como su propio dinero. A pesar de que los mercados con este tipo de cuentas piden las auditorías e incluso hacen inspecciones periódicas a las entidades, está claro que siempre se puede hacer trampa, como ha pasado en el caso de MF Global, que utilizó, supuestamente, ese dinero para especular apalancándose en deuda soberana europea con problemas.
¿En qué han cambiado los estándares? Sencillamente los clientes (tanto particulares como institucionales) aunque se fíen de su intermediario, tienen razones más que de sobra como para solicitar la apertura de una cuenta sólo a su nombre, vamos la individual, la nuestra de toda la vida. De manera que su contrapartida sea directamente la cámara de compensación. Las cuentas segregadas tienes muchas ventajas, especialmente para clientes que operen en varios mercados simultáneamente, pero después de sucesos como estos, el miedo se desata.
A lo largo de los últimos 30 años (aunque especialmente durante esta crisis), las cámaras de compensación del mundo, se han comportado de una manera extraordinariamente sólida. De ahí que la regulación pretenda que se registre todo lo que se pueda en las cámaras de compensación, en lugar de que sean operaciones puras OTC.  Lo que no sea posible registrar en cámara, que al menos esté en Registros (Transaction Reporting) como Regis-TR (curioso, también iniciativa española). También hay obligación de reportar al TR las operaciones llevadas a cámara
Insisto que en España existen estas cuentas individuales desde los orígenes de MEFF y sólo por la presión de las entidades extranjeras que utilizan las cuentas segregadas,  se han añadido. Como se negocia en el resto del mundo, es precisamente con estas cuentas segregadas, conectarse al  mercado español le suponía a las entidades un gran coste en desarrollo de aplicaciones contables específicas. MEFF añadiendo cuentas segregadas y el resto de los mercados que quieren añadir ahora cuentas individuales… las vueltas que da la vida.
Como resumen, diremos que la mayoría de estos casos tienen dos denominadores comunes, los de siempre a mi entender: la ignorancia (que es muy atrevida…) y la avaricia. En casi todos ellos, tanto mercados (en este caso, Grupo CME) como los reguladores: NFC, SEC, CFTC, FINRA, etc. les habían sancionado en numerosas ocasiones por saltarse normas “a la torera”, eso a mi por lo menos, ya me da un cierto tufillo del tipo de gestión y de la ética de esa entidad. De la ingente documentación que he revisado del caso de MF global, me hizo gracia que una de las sanciones que le impuso el CME el 17 de abril de 2007, además de una multa de 400.000 dólares, fue la implantación de unos cursos de formación. El texto no tiene desperdicio:
“Ordered MF Global, in consultation with the CME Group Market Regulation Staff, to enhance its training program covering trading practices for all employees engaged in the entry of orders for electronic and open outcry execution in all CME Group products. The enhanced training program for employees engaged in the solicitation of entry of orders for the electronic execution in the CME group interest rate products must include in-person training regarding relevant CME Group electronic trading rules. MF Global must certify and maintain signed individual acknowledgements that the aforementioned employees have completed the respective program. The training program must be completed no more than six months from the effective date of this decision and must be followed by an annual systematic training program for all employees engaged in the entry of electronic and open outcry orders in all CME Group products. Which is verifiable to the Exchange.”
En España para negociar en MEFF, también desde hace 20 años, es obligatorio tener Licencia de operador de MEFF, para la cual hay que superar un examen teórico de conocimientos específicos del mercado y conocimientos generales de productos derivados y otro examen práctico de la plataforma de negociación (El examen de SIBE tiene un esquema muy parecido). Por esta razón, hemos querido que nuestros  mFIAs tengan licencia de operador de MEFF, SIBE además de una sólida formación en productos y mercados financieros. En este sentido estamos todos de acuerdo: cuanto más formación tengan los profesionales del sector, mejor para todos. Pero, si se me permite el inciso, estos cursos hay que hacerlos “previos” y creo que hasta obligatorios. Aunque sea de sentido común y las entidades suelan dar cursos a sus empleados, no siempre es así, y es deseable evitar tener que ponerlos “paliativos” como ente caso. Por cierto, aprovecho la ocasión para decir que, el preocupante descenso de presupuesto en formación de las entidades por la crisis (en muchos casos hasta cero) tendrá su efecto. Que nadie lo dude. El recorte de coste en formación es el más fácil y menos traumático para una entidad a corto plazo, pero eliminarlo es un gran error en el largo plazo. No hace falta gastar barbaridades en formación, en este tema también ha habido muchos excesos en los últimos años.
En la plaza de la Lealtad no hay el glamour, más cinematográfico que otra cosa, de otros mercados como Wall Street, CME, etc. Pero podemos decir sin temor a equivocarnos que aquí se hacen las cosas igual o mejor, que en cualquier otro mercado. Y que nuestros profesionales, están tan preparados como el mejor. Lo digo porque el famoso “Spain is different” tendemos a asociarlo por el lado negativo. Este es sólo uno de los ejemplos de que en España efectivamente somos diferentes porque sabemos hacer las cosas.

Thursday, May 30, 2013

IBEX 35® Vs IBEX MEDIUM CAP®

Hola a todos,

Nos hayamos inmersos en el 9º Foro MEDCAP organizado por BME y no hay mejor momento para mostraros las "bondades" estadísticas del índice MEDIUM CAP®. Se me ha ocurrido compararlo con el IBEX 35® y en la comparativa... sale perdiendo. Sin embargo,  este no es un artículo de opinión ni quiero decir que uno sea bueno y otro malo, tan sólo muestro la realidad estadística, son dos índices con dos enfoques bien diferentes y posiblemente no comparables. Más adelante me gustaría hacer esto mismo comparándo con otros índices de media capitalización europeos.

Antes de meternos en con nuestro análisis, hablaremos un poco del Índice IBEX MEDIUM CAP®.

El Índice IBEX MEDIUM CAP® se compone de los 20 valores cotizados en el Segmento de Contratación General del Sistema de Interconexión Bursátil de las cuatro Bolsas Españolas que, excluidos los 35 valores componentes del índice IBEX 35®, tengan la mayor capitalización ajustada por capital flotante y cumplan en el periodo de control, los siguientes requisitos de liquidez:

− Rotación anualizada sobre capital flotante superior al 15%.

− Porcentaje de capital flotante superior al 15%.

Se entenderá como rotación, la relación entre el volumen de contratación en Euros en el mercado de órdenes y la capitalización ajustada por flotante.

Es importante destacar que la fecha e índice base para el índice IBEX MEDIUM CAP® es la misma que el índice IBEX 35®, el 29 de diciembre de 1989 con índice base igual a 3000. La serie histórica de IBEX MEDIUM CAP® continúa la serie del antiguo índice IBEX COMPLEMENTARIO® a partir del 1 de julio de 2005.

Comencemos por mostrar un gráfico de la evolución de los dos índices desde enero del 2000 hasta ayer (29 de mayo de 2013):





Como la evolución ha sido tan diferente en el periodo alcista, pongo otro gráfico donde muestro la evolución desde enero de 2009 hasta ayer también.


Si hacemos un histograma de frecuencias de ambos índices y representamos uno encima de otro tenemos:



Así observamos cómo el indice IBEX 35 tiene una mayor dispersión que el MEDIM CAP®

Hablando de dispersión...Si comparamos las volatilidades históricas a 60 dias (para ver cálculo ir al blog de volatilidad del IBEX). Claramente la volatilidad, salvo en determinados periodos es sistemáticamente más baja.


Si nos ceñímos a los datos estádisticos:


Como es un periodo muy largo donde han ocurrido tantas cosas.... vamos a dividirlo en periodos más pequeños.

Perido bajista: 2000-2003:


Periodo alcista 2004-2007:


Periodo bajista 2008-2009:


Periodo "nosécómollamarlo" 2010-2013:



Como podeís observar nuestro índice IBEX MEDIUM CAP® es sensacional y se ha comportado muy bien, salvo el periodo de volatilidad extrema del 2008-2009 dónde el índice ha sufrido un poco, aunque luego se ha rehecho estupendamente. Lógicamente, el índice es bueno porque las empresas que lo componen son sensacionales y constituyen una gran oportunidad de inversión (muy internacionalizadas y buena parte de sus ingresos viene de fuera), podríamos extendernos mucho hablandos de sus fundamentales, pero ése es un análisis que no me corresponde hacer hacer a mi... espero que os haya gustado.


Thursday, March 28, 2013

Behavioural Finance

En este artículo, que he llamado Behavioural Finance, voy a abusar de la confianza de  mi buen amigo Juan Ramón Caridad y os voy a poner un pequeño extracto de la magistral clase que imparte en el Máster en Mercados Financieros e Inversiones Alternativas (mFIA).

Hay una parte de la clase donde Juanra explica los errores típicos que se suelen cometer según J Montier que es genial y no tiene desperdicio.

Los errores típicos según Montier:



Autoengaño

Antes de invertir es difícil no caer en el exceso de confianza (sobre confianza) y pensar que nuestra idea es mejor. No somos precisamente seguidores del sociólogo Karl Popper cuando afirmaba que para descubrir una teoría válida hay que pasarse el día buscando ideas en contra y por eso nos sentimos mucho más cómodos escuchando a la gente que está de acuerdo con nosotros (sesgo de confirmación) cuando aporta mucho más lo contrario. Además, nuestro ego nos lleva a concluir con demasiada facilidad que los aciertos que tenemos son fruto de nuestro talento mientras que los errores son cúmulos de mala suerte (sesgo de atribución propia) y finalmente tenemos un poder de sugestión nada despreciable para auto convencernos que de verdad hubiéramos sido capaces de predecir determinados acontecimientos del pasado si nos hubiéramos puesto a ello (sesgo introspectivo). ¿Cuántas veces hemos escuchado frases como: “si estaba claro que iba a caer” o “que tenía que pasar para que hubieras vendido si cualquiera lo veía claro?” las personas tendemos a sobre estimar la precisión y seguridad de nuestras creencias. Prueben a preguntar a la gente que tengan a su alrededor cuantos creen que conducen mejor que la media, verán sorprendidos como la gran mayoría (un 85% en España y un 90% en Suecia por ejemplo) creen que conducen mucho mejor que “la gente”, como si únicamente el 10% que queda fuera de la afirmación fuera la verdadera media. 

Nos creemos lo que nos queremos creer, que no tiene que coincidir con la verdad (disonancia Cognitiva). Por eso es muy común infravalorar los riesgos apoyándonos únicamente en rentabilidades pasadas y en rankings dejando en segundo plano que no hay rentabilidad sin riesgo y, lo que es ya un clásico, que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. La sensación de seguridad total sólo debe servirnos de indicador para salir huyendo, aunque si que es cierto que la consistencia en rentabilidades en un buen indicador aceptado incluso hasta por los críticos del valor añadido del análisis de fondos. Además, la auto valoración que le damos a la calidad de nuestra memoria es bastante buena en lugar de ver a nuestras neuronas como un conjunto de notas manchadas por el café, arrugadas por la dieta insana o el alcohol y que por lo tanto son difícilmente legibles. El error, a partir de esta sobre confianza en la calidad de nuestra memoria, nos lleva a confiar más en nuestra experiencia que en estudios independientes o la experiencia de otros (efecto regencia). Simmonsohn y sus alumnos en 2004 lo analizaron en su estudio: “el árbol de la experiencia en el bosque de la información”. Solemos incrementar la probabilidad que le damos a determinados eventos simplemente porque nos han ocurrido a nosotros e infravalorar las posibilidades de lo que solamente les ocurre a los demás. Si nos preguntan que es más fácil, que un americano muera por una tormenta eléctrica o por un ataque de tiburón, lo más fácil es que contestemos que por culpa del escualo. El motivo es que estamos acostumbrados a tener la experiencia  televisiva de ver las fauces del animal devorando a una persona, si bien, la realidad nos indica que es 30 veces más fácil morir electrocutado por un rayo.

Errores en el procesamiento de la información.

Hablábamos anteriormente de la importancia que le damos a los ránkings y a las rentabilidades pasadas cuando hacemos estimaciones futuras. El pasado reciente es mucho más importante que quinquenios de historia y que incluso el presente. Basta con mirar un mal resultado de un fondo de inversión en los dos últimos trimestres para afirmar que 5 años evitando burbujas, preservando capital en bajadas o ganando dinero hasta con estallidos como el de la crisis subprime sean completamente insignificantes (errores de predicción).

 No obstante vale que el pasado es historia, pero lo que es más preocupante es que dicho pasado reciente actúa de “ancla”, y por eso es más importante que el propio presente (efecto ancla). Los titulares de la prensa especializada, cuando publican resultados, siempre van orientados a hablar del beneficio del último trimestre, pero nunca aparece con negrita y en primera plana las expectativas de la empresa para el trimestre siguiente. El anchoring, o efecto ancla en español, se manifiesta perfectamente cuando tomamos precios de referencia de las casas de hace un año y decimos que es chollo invertir en Real Estate, ahora un 25% más barato, pudiendo ignorar que sigue estando un 75% más caro que hace cuatro años. Análogamente hablamos de niveles del S&P y del IBEX 35 sin basarnos en un análisis técnico riguroso con una convicción pseudo religiosa como si 1.250 ó 8.000 puntos significara algo. El ansia de anticiparnos nos lleva a dar demasiada importancia a lo último que leemos y a fijarnos mucho en detalles anecdóticos o curiosos que nos sirven de cómoda referencia e ignoramos los hechos demostrables y cuantificables.

Cuando la euforia inicial al comprar apoyados en una referencia supuestamente significativa, no viene acompañada de rentabilidades en el corto plazo, pasamos primero por una fase de reafirmación impulsiva de nuestra decisión. Más tarde, si se sufre una pérdida importante, se suele mostrar una fuerte propensión a vender en cuanto se recuperan los niveles de compra (aversión miópica a las pérdidas) por positivo que sea el escenario futuro. Solemos tender a pensar que no son útiles para nuestra cartera aquellos productos que no entendemos o que no tienen un mensaje comercial atractivo (visión estrecha).

Estamos tan acostumbrados a que analistas y auditores nos presenten la información trabajada y de una manera determinada que no nos es fácil cuestionárnosla o ver lo que ocurre a través de ella. Si nos dicen que para combatir 600 casos de una epidemia tenemos dos opciones: una que permitiría salvar a 200 personas y otra con un tercio de posibilidades de salvar a 600 personas y dos tercios de no poder salvar a nadie; a la vista de los resultados el 72% de la población elegiría la primera opción aunque ambas alternativas son idénticas.

Asumimos que la primera de las alternativas es con un 100% de seguridad cuando no se dice por ningún lado. La mejor manera de ver cómo nos condiciona el modo en que se nos presente la información es a través de una tercera alternativa. ¿Adivinan que porcentaje de la población apoyaría una tercera medida en la que se dijera explícitamente que implicaría la muerte de 400 personas? Sufrimos de lo que se denomina (ceguera no intencional). Fracasamos en el reconocimiento de estímulos significativos, aunque estén delante de nuestras narices, cuando estamos presionados o realmente preocupados por algo. Simona and Chabris en 1969 realizaron un experimento donde se presionaba a un grupo de gente a estar muy atentos a un vídeo donde 2 equipos se pasaban un balón entre ellos. Unos iban vestidos de blanco y otros de negro y se les exhortaba a contar el número de veces que se pasaban el balón. Curiosamente el 46% de las personas no vio que en el vídeo aparecía en mitad de la pantalla un gorila golpeándose el trasero (aunque ya no tenga gracia porque saben lo que va a pasar, si quieren ver el experimento está aquí en you tube).

Otra tipología errores a la hora de procesar información es el conocido como contabilidad mental. Cuando se producen pérdidas, nos cuesta más deshacer posiciones que cuando obtenemos ganancias. Es curioso que el pánico llega hasta un punto en el que no nos importa ni la rentabilidad. Uno es capaz de ver como las acciones de toda la vida, esos valores que supuestamente son muy sólidos, caen un 75% y no se fija en algo fundamental. Si mis acciones caen un 75%, o tengo el estómago de invertir más dinero en esos momentos de cataclismo financiero, o no recuperaré lo que tenía hasta que los mercados suban un 300% (pérdidas asimétricas). Sthetrin y Statman en 1985 demostraron que los inversores aguantan acciones con pérdidas respecto al valor de compra y que muestran mayores niveles de ansiedad por vender cuando ganan (efecto disposición).

Es curiosa una derivada de lo anterior, conocida como sesgo de aversión a las pérdidas, la psicología demuestra que la gente odia más las pérdidas que disfruta con las ganancias obtenidas. La mejor manera de verlo es la siguiente propuesta. Todos tenemos claro que la probabilidad de que salga cara o cruz es del 50% pero la mayoría de nosotros nos mostramos reticente a la hora de aceptar juegos y apuestas a cara o cruz de manera consciente. ¿Cuándo tendríamos que subir la apuesta para que aceptes a lanzar la moneda? ¿100€ si aciertas por 50€ si fallas? Ahí nos lo empezamos a pensar. Se estima que necesitamos un exceso de ganancia entre 2 y 2,5 veces para arriesgarnos a perder.

Finalmente la última de las limitaciones psicológicas es la de representatividad, efecto consistentemente en no creer en la reversión a la media. Pensar que porque una compañía ha batido sus expectativas de crecimiento va a seguir haciéndolo. Se observa frecuentemente como los analistas siempre dan mayores expectativas de crecimiento a las compañías que más han crecido en los años pasados y justifican en esto sus estimaciones de mayores tasas de crecimientos de ingresos para los ejercicios sucesivos, ignorando el efecto de la competencia.

Estado de ánimo

Guilbert y Gill, ya a principios de este siglo, señalan que somos momentáneamente realistas. Tenemos tendencia a confiar en nuestra primera reacción emocional y corregir esta respuesta originaria sólo de modo ocasional y con esfuerzo. Evolutivamente tendemos a confiar en esa primera impresión y sobre todo en reacciones defensivas. Imagínense que entra uno en una habitación y ve una serpiente. Lo primero que hace el cuerpo es dar un salto para atrás, aunque finalmente resulte que en animal esté dentro de una cristalera. Más vale un falso positivo que un falso negativo. Es básicamente la misma reacción cuando vemos que un fondo deja de dar valor liquidativo. Automáticamente deshaces posiciones de cualquier otro fondo similar simplemente porque, aunque es probable que te equivoques, más vale errar por defensivo que decidir no hacer nada y estar equivocado, aunque la probabilidad sea mucha menor. Además de ser momentáneamente realistas, somos realmente lentos a la hora de cambiar nuestras creencias, aunque la realidad nos demuestre lo contrario (conservadurismo). Ante las primeras caídas nos decimos que es un momento de debilidad transitorio y que hay que incrementar la posición, luego nos reafirmamos diciendo que no pasa nada y que ya rebotará y ganaré el doble. Pasamos a la fase de incredulidad y nos repetimos que no nos lo podemos creer y tenemos que perder hasta la camisa para vender y proclamar que nunca más volveremos a invertir. Esto puede agudizarse cuando, ante un escenario de fuertes caídas continuadas, el inversor decide mantener fanáticamente la inversión a la espera de un rebote que no acaba de llegar, todo ello por no reconocer su error (aversión al arrepentimiento).

Influencia social

Hay una realidad a no olvidar y que no nos gusta asumir. Desde nuestra más tierna infancia en una gran medida aprendemos copiándonos los unos a los otros. Nuestras inseguridades o la falta de formación ante nuevos entornos nos llevan a fijarnos en los que a priori pensamos que tienen más experiencia o aparentan mayores conocimientos y tomar como referencias su conducta para sobre ellas empezar a actuar. A pesar de años en la universidad, formación de postgrado y cierta experiencia laboral, lo cierto es que en el ejercicio de nuestra profesión nos informamos a través de los mismos medios de comunicación, tenemos las mismas fuentes de información, asistimos a las mismas conferencias y pasamos mucho tiempo intercambiando ideas con nuestros colegas profesionales. No queremos aceptarlo, pero el entorno nos condiciona enormemente a la hora de analizar las inversiones (efecto rebaño) y es el fundamento de la generación de burbujas. Desde la de los tulipanes en el año 1637 o la tecnológica o la inmobiliaria recientemente se han producido, se están produciendo y se volverán a producir. El único interrogante es el cuándo. Nos condicionan muchísimo las modas y lo que hagan o dejen de hacer los demás ¿Qué haría el inversor común si se entera que todos su conocidos van a vender un valor que él tiene en cartera? (mimetismo y milema del prisionero). Este es el fundamento de lo que ha ocurrido con la crisis de liquidez que han vivido los mercados crediticios y que ha llevado a los que no eran realmente fondos de retorno absoluto con los controles de riesgos operacionales y de liquidez necesarios a tener que suspender el valor liquidativo. Hasta que punto llega el condicionamiento social que incluso cuando tenemos planificado vender a un determinado nivel y nos repetimos que si cae por ejemplo un 10% un determinado título lo venderemos, llegado el nivel nos tiembla la mano y lo dudamos. Mientras que sobredimensionamos la duración y la intensidad que van a tener sobre nosotros determinados acontecimientos futuros, como si nos dejara nuestra pareja o si tenemos unos resultados muy malos un años (sesgo de impacto), estamos demasiado convencidos que haremos lo que deberíamos de hacer en el futuro (brecha de empatía). Existe un margen muy importante entre hacer lo que deberíamos y lo que realmente hacemos.

Si hay algo peor que perder dinero es precisamente tener que dar explicaciones en casa. Los psicólogos han demostrado que las personas se sienten peor cuando sufren pérdidas en valores desconocidos. Cuando uno pierde un 70% lo pierde igual ya sea la joya de la corona del IBEX o el más pequeño de los valores cotizados, pero es curioso que si se trata de uno de esos bancos o empresas de telecomunicaciones de toda la vida, somos capaces de sugestionarnos hasta el punto de pensar que no pasa nada. Ignoramos lo que comentábamos anteriormente que cuando caemos un 75%, tendremos que ver en la portada de los periódicos que los mercados suben un 300% para recuperar el mismo dinero que teníamos al principio de la caída. No tan increíble como cierto. En estas situaciones hay ser más fríos que nunca y asumir que lo que ha ocurrido es un coste pasado e irrecuperable (coste no recuperable) y que su decisión futura no puede ni debe basarse en el pasado. Son el actual coste de oportunidad y el perfil de riesgo los parámetros que deben condicionar los cambios en la cartera de fondos de inversión. (aversión al lamento).









Saturday, January 12, 2013

Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs)


Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs).

Una OPA es una operación mediante la cual una persona (física o jurídica) ofrece a los accionistas de una empresa cotizada la adquisición de sus acciones a un determinado precio. Por lo tanto supone una adquisición onerosa sobre acciones con derecho a voto con la finalidad de obtener una participación significativa (superior al 30%) en el capital de una sociedad.

La regulación de este tipo de operaciones (recogida en el RD 1066/2007 de 27 de julio) tiene por objetivo conseguir que el proceso a través del cual se realiza la oferta sea totalmente transparente y garantizar la igualdad de trato a todos los accionistas, sobre todo si el oferente tiene acuerdos con algunos de ellos.

El autor de una OPA se dirige a la totalidad de los accionistas, al margen de los cauces bursátiles habituales, proponiéndoles adquirir sus acciones a un determinado precio equitativo (normalmente superior al de mercado para que la oferta resulte atractiva) y durante un plazo de tiempo limitado.

El resultado de la OPA puede ser positivo o negativo, según se alcance o no el número de valores al que se hubiera condicionado la oferta. Si la OPA no se dirige al 100% del capital y el número de aceptaciones supera el máximo establecido por el oferente, se realiza un prorrateo.

La contraprestación de la OPA puede ser en efectivo, en títulos o en ambos, aunque en alguna circunstancia es obligatorio ofrecer una contraprestación en efectivo, como es el caso de las OPAs de exclusión.

Las OPA’s pueden ser amistosas u hostiles, según las ofertas cuenten con el beneplácito o no del consejo de administración de la sociedad afectada.

Supuestos de formulación y clases de OPAs:

Las causas que pueden motivar el lanzamiento de una OPA son muy variadas, dando lugar cada una de ellas a un tipo de oferta distinta regulada por unas condiciones específicas.

OPA en caso de toma de control:

Cualquier persona física o jurídica que alcance directa o indirectamente un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30%  tiene la obligación de formular una OPA a todos los titulares por la totalidad de los valores. En el caso de que el porcentaje de derechos de voto alcanzado sea inferior, continuará vigente la obligación cuando dentro de los 24 meses siguientes designe a un número de consejeros que representen a más de la mitad de los miembros del órgano de gobierno de la sociedad.

Tomas de control indirectas o sobrevenidas:

Esta obligación también afecta cuando se alcancen dichos porcentajes como consecuencia de una fusión, reducción de capital, variación de autocartera o en cumplimiento del compromiso de aseguramiento de una emisión. En estos casos, la oferta se formulará dentro de los 3 meses siguientes salvo que se enajene del exceso de derechos.

OPA en el caso de exclusión de negociación

En aquellos casos en los que existe un accionista que controla la sociedad y ante una escasa relevancia de la contratación bursátil, la propia sociedad puede lanzar la OPA. No se trata por lo tanto de un mecanismo de control societario.

Sólo la CNMV tiene la potestad para excluir una sociedad de negociación, bien a propuesta de la sociedad rectora bien a propuesta del emisor. En este último supuesto, si la CNMV considera que existe la posibilidad de lesionar los intereses del pequeño accionista, puede condicionar la exclusión a que la sociedad promueva una OPA. La contraprestación de este tipo de OPAs debe de ser en efectivo.

El Precio equitativo:

Las OPAs en caso de toma de control o toma de control sobrevenido deberán efectuarse a un precio no inferior al más elevado que el oferente o personas que actúen concertadamente con él  hubieran pagado o acordado por los mismos valores durante los 12 meses previos al anuncio de la oferta.
La CNMV podrá modificar el precio anterior en las siguientes circunstancias:

  • Que la cotización de valores se haya visto afectada por el pago de algún dividendo.
  • Que haya indicios razonables de manipulación.
  • Que el precio equitativo sea inferior al rango de cotización de los valores en el día de adquisición, el precio no podrá ser menor que el rango inferior.
  • Que el precio equitativo corresponda a un volumen no significativo en términos relativos.
  • Que las adquisiciones en el periodo de referencia incluyan alguna compensación adicional al precio acordado.
  • Que la sociedad se encuentre, de forma demostrable, en serias dificultades financieras.

OPA voluntaria:

Se admiten OPAs voluntarias, es decir, formuladas por el oferente sin estar obligado a ello. La OPA voluntaria recae sobre valores cotizados y tiene lugar cuando el oferente prefiere esté procedimiento de compra a los canales bursátiles habituales.

Podrán sujetarse a las siguientes condiciones: aprobación de modificaciones estatutarias, aceptación de la oferta por un determinado número de valores o aprobación por la junta general de accionistas de la sociedad.

No habrán de formularse al precio equitativo, aunque si durante la formulación de la OPA voluntaria esta deviniera obligatoria, habrá de cumplir con lo dispuesto para las OPAs de toma de control.

OPA para adquirir acciones propias para amortizarlas:

En este caso la oferta tampoco tiene por objetivo obtener un determinado control societario sino llevar a cabo una reducción de capital. Cuando dicha reducción se articula mediante la compra de acciones por parte de la propia sociedad para su posterior amortización, deberá realizarse una oferta a todos los accionistas, o lo que es lo mismo, una OPA. Si la compra se realiza según lo previsto en el reglamento Nº 2273/2003 de la Comisión Europea en lo que se refiere a programas de recompra y la estabilización de activos financieros y no exceda del 10% del capital con derecho a voto, no será necesario efectuar la oferta.

TRAMITACIÓN DE UNA OPA

Anuncio de la oferta:

Las ofertas voluntarias deben anunciarse tan pronto como se haya adoptado la decisión y siempre que se haya asegurado que se puede hacer frente a la contraprestación.

En el caso de las ofertas obligatorias, tan pronto como se genere la circunstancia que las motiva hay que hacer público la intención de solicitar una dispensa, formular una oferta o reducir la participación.

Cuando se haya autorizado una oferta, no se podrá anunciar una nueva oferta voluntaria si ha expirado el plazo de presentación de una OPA competidora, hasta que haya finalizado el plazo de aceptación de las precedentes.

Presentación de la oferta:

En el plazo de un mes desde que se ha anunciado la OPA, el oferente debe presentar en la CNMV un folleto explicativo de la oferta con toda la información relevante para su autorización.

En un plazo no superior a 7 días hábiles la CNMV decidirá si admite la oferta a trámite o no, pudiendo exigir que se incluya información adicional que considere importante. Además del folleto, el oferente habrá que presentar documentación complementaria que incluye las garantías de la oferta, informes de valoración, etc.

Autorización de la oferta:

La CNMV examinará el folleto y la documentación complementaria a fin de determinar si autoriza o deniega la oferta en el plazo de 20 días hábiles. Si se solicita documentación adicional, dicho plazo se contabilizará desde la fecha de entrega de la misma. La CNMV notificará el acuerdo adoptado al oferente, a la sociedad afectada y a las sociedades rectoras de valores.

Publicación de la oferta:

Notificada la autorización, el oferente deberá publicar anuncios en el plazo máximo de 5 días hábiles en los boletines de cotización de las sociedades rectoras y al menos un periódico de difusión nacional.

Desde el siguiente día hábil bursátil deben estar disponibles los folletos informativos.

Plazo de aceptación de la oferta:

Lo fijará el oferente y será entre 15 y 70 días naturales. Siempre que no rebase el límite máximo y con anterioridad a 3 días antes de que expire, el oferente podrá ampliar dicho plazo.


Informe del órgano de administración de la sociedad afectada:

La empresa afectada debe realizar un informe detallado con sus observaciones, a favor o en contra, manifestando si hay acuerdos previos.

Suspensión de derechos políticos:

Quien incumpla la obligación de formular una oferta no podrá ejercer los derechos políticos de ninguno de los valores que posea de la sociedad afectada.

Irrevocabilidad de la oferta:

Las ofertas serán irrevocables desde el mismo momento de su anuncio público, salvo en los casos dispuestos en el RD. Tal y como se ha visto anteriormente, las ofertas obligatorias no están sometidas a condicionalidad alguna, mientras que las voluntarias pueden estarlo.

Modificación de la oferta:

Siempre que el oferente quiera puede mejorar la oferta con anterioridad a los 5 últimos días de la aceptación.

Cese de la oferta:

En una oferta voluntaria cuando se autorice una OPA competidora o cuando se den otros supuestos contemplados en el RD y que tienen que ver con la autoridad de la competencia.

En una oferta obligatoria cuando surja una OPA competidora sin condiciones que mejore la oferta y en los mismos supuestos que tienen que ver con la autoridad de la competencia.

Las ofertas voluntarias quedarán sin efecto cuando no sean aceptadas por el número mínimo de valores que se hubiere, en su caso, condicionado, salvo que el oferente renuncie a la condición adquiriendo todos los valores ofrecidos.

La decisión de desistir de la oferta y su motivación se deben comunicar a la CNMV y hacer público en plazo de 2 días hábiles desde dicha comunicación.

Publicación del resultado de la oferta:

En el plazo de 5 días hábiles desde la finalización del plazo de aceptación, las sociedades rectoras de valores y, en su caso, las designadas por el oferente, deben comunicar a la CNMV las declaraciones de aceptación presentadas.

Conocidas las aceptaciones por la CNMV, ésta comunicará en el plazo de 2 días hábiles al oferente, entidad afectada y sociedades rectoras de valores el resultado positivo o negativo de la oferta.

OPA competidora:

Se pueden presentar en cualquier momento entre la oferta inicial y los 5 días naturales anteriores a la finalización del plazo de aceptación. Deben tener por objeto un número de valores no inferior y mejorar la oferta precedente.

Friday, January 4, 2013

Ampliaciones de capital


Ampliaciones y reducciones de capital

En el desarrollo de su actividad es muy importante que una compañía cuente en todo momento con el nivel de capital adecuado. Puesto que esta necesidad no permanece constante a lo largo de la vida de la sociedad, es preciso disponer de un procedimiento que permita aumentar o disminuir el capital para adaptarlo a las necesidades del momento. Para ello contamos con las ampliaciones y reducciones de capital.

Ampliaciones de capital

Una ampliación de capital es una operación utilizada por las empresas para aumentar su capital social, bien sea mediante la emisión de acciones nuevas, bien sea incrementando el nominal de las ya existentes.

El contravalor puede consistir en nuevas aportaciones de los accionistas o ser total o parcialmente gratuito si la sociedad transforma sus reservas en capital.

Las ampliaciones de capital se expresan en la proporción de acciones nuevas por cada número de acciones antiguas (o viejas). Por ejemplo, en una ampliación 1x5 la sociedad emitirá una acción nueva por cada cinco ya existentes.

En función de cómo se estructure la operación y de la procedencia de las nuevas aportaciones, podemos distinguir diferentes tipos de ampliaciones de capital:

  • Ampliaciones a la par.- Suponen el desembolso del valor nominal íntegro de las acciones emitidas.

  • Ampliaciones con Prima.- Suponen el desembolso del valor nominal más una cantidad variable o prima de emisión.

  • Ampliaciones liberadas.- Las acciones se emiten con cargo a reservas por lo que no exigen ningún desembolso por parte del accionista, quien recibe las acciones de forma gratuita.

  • Ampliaciones parcialmente liberadas.- Suponen un desembolso parcial para el accionista.

A su vez, las nuevas acciones pueden tener derechos diferentes de las antiguas, esto es, que cobren un dividendo distinto o que tengan un valor nominal diferente.

Ante una ampliación de capital, el accionista antiguo tiene derecho a mantener la misma proporción en la propiedad de las acciones, por lo que cuenta con un derecho de suscripción preferente frente a terceros interesados en suscribir las nuevas acciones. Para ello, una vez establecidas las condiciones en las que se va a llevar a cabo la ampliación (información facilitada por la compañía), se determina la fecha a partir de la cual la cotización de la acción vieja se desdobla en el precio de la acción ex cupón y el precio del derecho de suscripción preferente.

El valor teórico del derecho de suscripción depende de la cotización de la acción el día anterior a la ampliación así como de las condiciones de la misma (del precio de suscripción de las acciones nuevas, del número de acciones nuevas emitidas y de los derechos asociados) y se calcula como sigue:

V= Cotización de la acción el día anterior a la ampliación.
E= Cotización de la acción Ex-Cupón.
N= Valor de la acción nueva.
n= Proporción de acciones viejas por cada nueva emitida. Por ejemplo, en una ampliación 1x5 n=5.
S= Precio de suscripción de las acciones nuevas.
D= Valor teórico del derecho.

Una vez comenzada la ampliación, la acción se transforma en una acción ex-cupón y un derecho:  V=E+D

Si la acción nueva tiene los mismos derechos económicos que la vieja, E=N entonces:

            
 
           
           

Así, el propietario de los derechos de suscripción (el accionista antiguo) puede ejercer su derecho de suscripción preferente acudiendo a la ampliación de capital o renunciar a él vendiendo sus derechos en el mercado. Una vez finalizado el plazo establecido para ello, los derechos de suscripción dejan de cotizar en el mercado.

A continuación vamos a realizar diferentes ejemplos de cálculo del valor de los derechos de suscripción en la siguiente ampliación de capital en la que las acciones nuevas y las viejas tienen los mismos derechos:



Vamos a considerar los distintos tipos de ampliaciones explicadas resolviendo cada una de ellas por 3 métodos distintos: los dos primeros más intuitivos y el tercero utilizando la formulación anteriormente descrita.

Puesto que se trata de una ampliación 1x5, se calcula el número de acciones nuevas a partir del número de acciones antiguas:



En una ampliación a la par en la que el accionista desembolsa el valor nominal de las acciones, la nueva aportación de capital es:




Añadiendo esta nueva capitalización a la antigua se obtienen una capitalización en D+1 de 26.934.653.856,44 euros, que dividida por el total de acciones (las nuevas más las antiguas) nos da un precio de la acción en D+1 de 21,20 euros. La diferencia de 4,22 euros con respecto al precio de la acción inicial nos permite calcular el precio teórico del derecho de suscripción.

Este mismo cálculo se puede realizar para cinco acciones antiguas más una acción nueva en lugar de para el conjunto de la capitalización (método 2) o aplicando las fórmulas detalladas anteriormente (método 3) obteniendo en cualquier caso el mismo resultado.




Procederemos exactamente igual en los diferentes tipos de ampliaciones, donde únicamente deberemos tener en cuenta que en la ampliación con prima se desembolsan 2,5 euros por acción, en la ampliación liberada al 50% se desembolsan 0,05 euros por acción y en la ampliación totalmente liberada no se desembolsa nada.






A continuación calcularemos el valor teórico de los derechos de suscripción en ampliaciones de capital donde las acciones ya emitidas y las pendientes de emitir tienen distintos derechos. Dicho valor también dependerá en este caso del precio de la acción el día anterior de la ampliación así como de las condiciones de la misma (del precio de suscripción de las acciones nuevas, del número de acciones nuevas emitidas y de los derechos asociados) y se calcula como sigue:

V= Cotización de la acción el día anterior a la ampliación.
E= Cotización de la acción Ex-Cupón.
N= Valor de la acción nueva.
n= Proporción de acciones viejas por cada nueva emitida. Por ejemplo, en una ampliación 1x5 n=5.
m= Proporción de acciones nuevas.
S= Precio de suscripción de las acciones nuevas.
Div= Diferencia de dividendos entre las viejas y las nuevas acciones.
D= Valor teórico del derecho.

Una vez comenzada la ampliación, la acción se transforma en una acción ex-cupón y un derecho:  V=E+D

Si las acciones viejas reciben un dividendo que no recibirán las nuevas E≠N entonces:

            


  
A continuación veamos otros cuatro ejemplos de los distintos tipos de ampliaciones  de capital en los que las acciones nuevas y viejas tienen distintos derechos:




Como se ha hecho anteriormente, vamos a resolver cada tipo de ampliación de capital por 3 métodos distintos: los dos primeros más intuitivos y el tercero utilizando la formulación anteriormente descrita.

Puesto que se trata de una ampliación 1x5, se calcula el número de acciones nuevas a partir del número de acciones antiguas:



 En una ampliación a la par en la que el accionista desembolsa el valor nominal de las acciones, la nueva aportación de capital es:


Puesto que las acciones nuevas no van a recibir los 8 céntimos de euro como dividendo, debemos añadir esta nueva capitalización a la antigua una vez descontado dicho dividendo:



Dividiendo esta nueva cifra de capitalización por el total de acciones (las nuevas más las antiguas) obtenemos un precio de la acción en D+1 de 21,13 euros. La diferencia de 4,21 euros con respecto al precio de la acción inicial nos permite calcular el precio teórico del derecho de suscripción.

Este mismo cálculo se puede realizar para cinco acciones antiguas más una acción nueva en lugar de para el conjunto de la capitalización (método 2) o aplicando las fórmulas detalladas anteriormente (método 3) obteniendo en cualquier caso el mismo resultado.




Procederemos exactamente igual en los diferentes tipos de ampliaciones, donde únicamente deberemos tener en cuenta que en la ampliación con prima se desembolsan 2,5 euros por acción, en la ampliación liberada al 50% se desembolsan 0,05 euros por acción y en la ampliación totalmente liberada no se desembolsa nada.






reducciones de capital

Del mismo modo que a una sociedad se le puede plantear la necesidad de aumentar su capital, también puede ocurrir que le convenga reducirlo. Así, una sociedad que cotice en Bolsa puede reducir su capital con diversas finalidades:

  • Constitución o incremento de la reserva legal o las reservas voluntarias.
  • Restablecimiento del equilibrio entre capital y patrimonio de la sociedad disminuido este último como consecuencia de pérdidas. Efectivamente, las pérdidas continuadas producen un efecto descapitalizador sobre el patrimonio de la empresa, por lo que una reducción de capital social es obligatoria cuando las pérdidas hayan disminuido su haber social (patrimonio contable) por debajo de las dos terceras partes de la cifra del capital y hubiere transcurrido un ejercicio social sin que éste se haya recuperado.
  • Devolución de aportaciones a socios. En este caso la operación implica la devolución de parte de la aportación que hicieron los accionistas en la constitución de la sociedad o en anteriores ampliaciones de capital.
  • Condonación de dividendos pasivos. Esta modalidad de reducción es similar a la anterior, si bien en vez de devolver a los accionistas cantidades que se habían aportado en la constitución o en un proceso de ampliación anterior, ahora se van a condonar compromisos que habían adquirido al suscribir acciones anteriormente sin que todavía estén desembolsadas. Por ejemplo, en la constitución de una sociedad se puede acordar pagar el 50% del capital dejando el restante 50% a pagar en un periodo posterior (dividendos pasivos).

La reducción de capital, cualquiera que sea su finalidad, debe realizarse de alguna de las siguientes maneras:

  • Disminución del valor nominal de las acciones.
  • Amortización de las acciones.
  • Agrupación de las acciones para proceder a su canje.