Hoy vamos a hablar de un caso importantísimo que ha hecho tambalearse los cimientos de los mercados. La respuesta a este y otros casos recientes ha sido un cambio de estructura, Dodd-Frank Act y EMIR (EEUU y Europa respectivamente).
Antes de nada, pongámonos en contexto. MF global era una de la mayores firmas de brokerage del mundo. Hasta 2007 pertenecía a Man Financial Group (uno de los mayores hedge fund) que compró en el año 2005 el negocio de otro gigante del brokerage que quebró unos meses antes, Refco. La quiebra de Refco y su CEO Phillip R. Bennett que había escondido 430 millones de clientes, también es una historia muy curiosa y en cierto modo parecida a la de MF Global y PFG, pero me da para otro artículo que dejaré para más adelante. En el año 2007 la rama de brokerage de Man Financial Group) se escindió y salió a bolsa, se llamó MF Global, con más de 3.200 empleados y activos por 43.000 millones de dólares.
El 31 de octubre de 2011 MF Global reportó un déficit en la cuenta de clientes de 900 millones de dólares. La pérdida según el administrador de la liquidación podría superar los 1.600 millones de dólares. En el testimonio que prestó en el congreso el CEO de la compañía, John Corzine (Ex – CEO de Goldman Sach, Senador demócrata y Gobernador de New Jersey) ante la pregunta de dónde estaba el dinero dijo: “I simply do not know where the money is”. Por cierto, antes de que saltara el escándalo, intentó vender la compañía a Interactive Brokers. De la venta él se llevaría 12 millones de dólares. Esta quiebra está entre las 10 bancarrotas más grandes de la historia en EEUU.
Lo peor de todo es que unos pocos meses después, en Julio de 2012, salta otro escándalo, aunque de menores proporciones. Peregrine Financial Group (PFG), una entidad financiera de Iowa, investigada por un déficit de 200 millones de dólares, también en la cuenta de clientes. El CEO Russell R. Wasendorf , fue arrestado por falsedad documental a la Commodity Futures Trading Commission (CFTC).
Los dos casos parecen iguales pero son distintos, aunque podríamos decir que tienen la misma causa: no hay control sobre lo que se hace con el dinero de los clientes. Transforman dinero de clientes en dinero de la entidad, según los auditores, de una manera “complejísima y sofisticada”…. Un repo. En el caso MF Global, lo que se intuye que pasó y resumiendo mucho, fue que, presuntamente, invirtieron el dinero de las garantías de los clientes en deuda europea, alcanzado una exposición de 6.300 millones de dólares. La razón, el rendimiento de la deuda europea con problemas es mucho mayor que el coste del repo.
El caso PFG es algo más sangrante, los de MF global eran unos inconscientes, pero el señor Wasendorf era sencillamente un “chorizo”. Se intentó suicidar antes de su arresto y confesó que había falseado documentos durante 20 años para malversar las cuentas de sus clientes. El liquidador de la quiebra de PFG vendió las posesiones de este hombre: una colección de vino de 100.000 dólares, coches y mansiones lujosas, un jet privado, etc… vamos, que no se privaba de nada. Algo parecido a nuestro Juan Antonio Roca de la operación “Malaya”…. el del cuadro de Miró en el cuarto de baño.
Sea como fuere, lo que hicieron sencillamente no puede pasar en un mercado con una cámara de contrapartida central con cuentas individuales, como las que tenemos en España en MEFF desde hace más de 20 años. Hasta hace muy poco tiempo, hemos sido los “raritos” de la cuentas individuales, tal ha sido la presión para el cambio de cuentas por parte de miembros extranjeros que en el cambio de reglamento de enero de 2011, se incluyeron las cuentas segregadas (previo consentimiento de la CNMV, claro está).
¿Cómo funcionan las cuentas individuales? Sencillo. Cada cliente, por medio de su intermediario, abre una cuenta en la cámara de compensación y la cámara calcula directamente a cada cuenta las garantías a depositar por las posiciones tomadas en neto. Es decir, si en una cuenta se compran 20 contratos y se venden 10 lo que hay en dicha cuenta son 10 contratos comprados, lógico ¿no?. Las garantías, serán depositadas por su entidad financiera (o por su liquidador) en la cámara de MEFF que las remunerará al tipo repo.
¿Qué son la cuentas segregadas? Son cuentas de registro en bruto donde se meten todas las posiciones de los clientes. Si un cliente tiene 10 contratos comprados y otro cliente tiene 10 contratos vendidos, la cuenta debe reflejar esto, no se puede netear. De manera que la cámara no conoce cuantos clientes tiene la entidad financiera ni por supuesto quiénes son. Se llama segundo escalón al registro en detalle que el miembro debe llevar de estos clientes.
Veamos un ejemplo completo para aclarar todo esto. En el cuadro 1, podemos observar la misma operativa realizada por dos entidades financieras A y B tanto en la cuenta propia como en las de cuatro clientes. La entidad financiera A tiene para sus clientes cuentas individuales (a la izquierda) y La entidad financiera B tiene para sus clientes una cuenta segregada (a la derecha). La operativa es muy sencilla, cada cliente ha comprado o vendido una determinada cantidad de contratos y la cuenta propia de la entidad ha comprado 10. Las garantías son 9.000 euros por contrato.
Por lo tanto en el esquema de las cuentas individuales, cada uno pone lo suyo, que en total suma unas garantías de 540.000 euros, que son depositados en la cámara (el mercado) quien a su vez lo invertirá en repos. Está claro en este caso que la contrapartida de cada cliente es la propia cámara de compensación. Si la Entidad Financiera A quebrase, el dinero de los clientes ya está en la cámara y tan sólo habría que trasladarlos a otra entidad financiera, a ellos no les afectaría la quiebra en absoluto.
En el esquema de la cuenta segregada, en la cuenta se mantiene en bruto la posición que tienen los clientes: 20 contratos comprados y 30 vendidos. En el segundo escalón debe tener la cuenta individual de cada cliente. Sin embargo, la cámara de compensación sólo pide garantías por el neto de la cuenta segregada que son 10 contratos y por los otros 10 contratos que están en la cuenta propia. En total 180.000 euros que son, igual que en el caso anterior, invertidos a repo por parte de la cámara de compensación.
Entre otras ventajas que tiene la cuenta segregada es que el ahorro de garantías es abrumador, de 540.000 a 180.000 euros (esta es precisamente la razón de que se utilicen estas cuentas). La cuestión es que en el esquema de la cuenta segregada, la contrapartida de cada cliente es la entidad financiera B. La entidad Financiera B está obligada a pedir las garantías a sus clientes, y aunque no tenga que depositar el total en la cámara de compensación, el sobrante debe estar invertido en “activos de elevada liquidez, bajo riesgo y rendimiento cierto”. Vamos, casi la definición de repo. ¿Qué pasa si la entidad financiera B quiebra? El juez que se encargue de la liquidación, entenderá que esos 360.000 euros que hay invertidos a repos más otros 90.000 euros que están en la cámara también invertido en repos, no son de la entidad financiera B, sino de los clientes y por lo tanto no entrará en la masa concursal.
Como puede apreciar el lector, el problema está en si la entidad financiera B invierte ese dinero en repos o no y si lo trata como dinero de clientes o como su propio dinero. A pesar de que los mercados con este tipo de cuentas piden las auditorías e incluso hacen inspecciones periódicas a las entidades, está claro que siempre se puede hacer trampa, como ha pasado en el caso de MF Global, que utilizó, supuestamente, ese dinero para especular apalancándose en deuda soberana europea con problemas.
¿En qué han cambiado los estándares? Sencillamente los clientes (tanto particulares como institucionales) aunque se fíen de su intermediario, tienen razones más que de sobra como para solicitar la apertura de una cuenta sólo a su nombre, vamos la individual, la nuestra de toda la vida. De manera que su contrapartida sea directamente la cámara de compensación. Las cuentas segregadas tienes muchas ventajas, especialmente para clientes que operen en varios mercados simultáneamente, pero después de sucesos como estos, el miedo se desata.
A lo largo de los últimos 30 años (aunque especialmente durante esta crisis), las cámaras de compensación del mundo, se han comportado de una manera extraordinariamente sólida. De ahí que la regulación pretenda que se registre todo lo que se pueda en las cámaras de compensación, en lugar de que sean operaciones puras OTC. Lo que no sea posible registrar en cámara, que al menos esté en Registros (Transaction Reporting) como Regis-TR (curioso, también iniciativa española). También hay obligación de reportar al TR las operaciones llevadas a cámara
Insisto que en España existen estas cuentas individuales desde los orígenes de MEFF y sólo por la presión de las entidades extranjeras que utilizan las cuentas segregadas, se han añadido. Como se negocia en el resto del mundo, es precisamente con estas cuentas segregadas, conectarse al mercado español le suponía a las entidades un gran coste en desarrollo de aplicaciones contables específicas. MEFF añadiendo cuentas segregadas y el resto de los mercados que quieren añadir ahora cuentas individuales… las vueltas que da la vida.
Como resumen, diremos que la mayoría de estos casos tienen dos denominadores comunes, los de siempre a mi entender: la ignorancia (que es muy atrevida…) y la avaricia. En casi todos ellos, tanto mercados (en este caso, Grupo CME) como los reguladores: NFC, SEC, CFTC, FINRA, etc. les habían sancionado en numerosas ocasiones por saltarse normas “a la torera”, eso a mi por lo menos, ya me da un cierto tufillo del tipo de gestión y de la ética de esa entidad. De la ingente documentación que he revisado del caso de MF global, me hizo gracia que una de las sanciones que le impuso el CME el 17 de abril de 2007, además de una multa de 400.000 dólares, fue la implantación de unos cursos de formación. El texto no tiene desperdicio:
“Ordered MF Global, in consultation with the CME Group Market Regulation Staff, to enhance its training program covering trading practices for all employees engaged in the entry of orders for electronic and open outcry execution in all CME Group products. The enhanced training program for employees engaged in the solicitation of entry of orders for the electronic execution in the CME group interest rate products must include in-person training regarding relevant CME Group electronic trading rules. MF Global must certify and maintain signed individual acknowledgements that the aforementioned employees have completed the respective program. The training program must be completed no more than six months from the effective date of this decision and must be followed by an annual systematic training program for all employees engaged in the entry of electronic and open outcry orders in all CME Group products. Which is verifiable to the Exchange.”
En España para negociar en MEFF, también desde hace 20 años, es obligatorio tener Licencia de operador de MEFF, para la cual hay que superar un examen teórico de conocimientos específicos del mercado y conocimientos generales de productos derivados y otro examen práctico de la plataforma de negociación (El examen de SIBE tiene un esquema muy parecido). Por esta razón, hemos querido que nuestros mFIAs tengan licencia de operador de MEFF, SIBE además de una sólida formación en productos y mercados financieros. En este sentido estamos todos de acuerdo: cuanto más formación tengan los profesionales del sector, mejor para todos. Pero, si se me permite el inciso, estos cursos hay que hacerlos “previos” y creo que hasta obligatorios. Aunque sea de sentido común y las entidades suelan dar cursos a sus empleados, no siempre es así, y es deseable evitar tener que ponerlos “paliativos” como ente caso. Por cierto, aprovecho la ocasión para decir que, el preocupante descenso de presupuesto en formación de las entidades por la crisis (en muchos casos hasta cero) tendrá su efecto. Que nadie lo dude. El recorte de coste en formación es el más fácil y menos traumático para una entidad a corto plazo, pero eliminarlo es un gran error en el largo plazo. No hace falta gastar barbaridades en formación, en este tema también ha habido muchos excesos en los últimos años.
En la plaza de la Lealtad no hay el glamour, más cinematográfico que otra cosa, de otros mercados como Wall Street, CME, etc. Pero podemos decir sin temor a equivocarnos que aquí se hacen las cosas igual o mejor, que en cualquier otro mercado. Y que nuestros profesionales, están tan preparados como el mejor. Lo digo porque el famoso “Spain is different” tendemos a asociarlo por el lado negativo. Este es sólo uno de los ejemplos de que en España efectivamente somos diferentes porque sabemos hacer las cosas.
